bat365中文官方网站汇金增持四大行！推荐肇越最新发言：当前资本市场亟待解决的问题（全文）肇越（香港致富证券首席经济学家）：谢谢大家。因为各位领导和老师都已经把大问题都讲完了，我也比较好讲了。我今天主要讲一些小问题，我就讲一下当前资本市场亟待解决的问题。大家可能更关心的都是一些制度方面的问题，是“本”的问题，我就讲“标”的问题，“本”的问题我就不讲了。

　　咱们经常说标本兼治，简单说一句，我自己为什么要去讲细节？因为在不同的时期、不同的环境下思考问题、解决问题要有所侧重。因为咱们中国人的习惯上经常喜欢把两个事情放到一起，经常说“标和本”，比如说，咱们经常说的“品学兼优，内外兼修，德才兼备”等等，我就经常把这样的话评价为：没有用的正确建议。当然谁都希望品学兼用，内外兼修，那么眼前亟需解决的问题到底是什么？

　　我们回到讨论的话题，抓住问题的主要矛盾和矛盾主要方面，“本”通常是长期的、制度的bat365中文官方网站，在经济学研究中，国内确实有一种倾向，就是总要说到制度改革，好像这样就比较高大上、比较深刻，认为一说“治标”就显得很low。但是，实际上说句实话，解决问题要根据当前的情况，如果是制度问题，这个问题慢慢改，如果要不是制度问题，那就不要去改革制度。这有点像如果是感冒发烧，就不需要中医来调理，如何烧退了就好了。

　　回到目前，刚才前面夏老师讲了之后，我就不展开了。因为我在香港工作，1998年金融危机的时候，是由香港金管局推出的一个“平准基金”，它确实没放在香港证监会下面，是在金管局下边。对市场进行了有效干预。那么金管局管理的平准基金，实际上只有在市场有较大波动的时候，会干预程度大一些，平时的时候，它会少一些。这就是大致开场白，先说一下“标与本”。

　　回到我想说的，是细节，我们一起做研究的时候，有几个细节给大家分享一下，第一个细节就是，经常说的“股票市场是经济的晴雨表”，怎么理解？

　　第一个理解，二者在时间上没有一定吻合一致，说它是晴雨表，那么经济好就股票也好吗？不见得。或者说，股票好不代表经济好。大家都经历过A场此前2014-2015年的时候，经济不好，但涨了。

　　再往前数的时候，中国经济曾经一直保持很好的、持续的高增长，同时产业在不断升级，产业质量也在提升，量和质都在提升，但是股票市场在过去近20年没明显上涨过。所以不能简单说它是晴雨表，这是教科书上说的。数据上，我从来跟我自己的学生和我们工作人员说，所有的观点来自数据，不能拍脑袋自己想象观点，你拿出一个观点，你要给我数据。有数据我认可，没数据不认可，不管谁说的。那么在数据上，从来不支持这个观点，而且这还不是一个短期的现象，而是跨了10年、20年都不支持，那就是说明有问题。

　　我们看左边这个图，这是中国的总市值的变化，确实中国经济增长GDP的名义值和股票市场的总市值的变化趋势是高度一致的，连斜率都一样，增长得很好。

　　但是再往下分的时候，股票市场的市值和发行的股本总数的变化趋势也是高度一致，也就是说，我们这么多年股票市值的增长，主要靠的是股本增长来推动的。做一个简单的数据处理，用总市值除以总股本，没有加权，计算一个简单的算术平均股价，就是在右边这个图的走势。你会看到，近20年平均股价没涨。因此，为什么说这20年股民都赚不到钱？

　　回溯这20年的时候会发现，股票分红没分多少，所以中国股民从来不关心分红。我试着问过很多人，无论是专业的还是非专业的，有专业的，我们五道口毕业的学生，我都问过他，那是专门学金融做投资的。我说你那个股票去年分了多少？都不知道，分没分不知道。

　　所以他也不关心分没分，也不关心分多少，可见分红根本不是他的投资的目的。因为分红不构成他的主要投资收入来源，原因就是他分的太少。待一会二我解释为什么中国的股息率很高，但是散户不关心分红。从去年看，股息率实际上比美国还要高，但是中国人确实不关心这一点。

　　第二个就解释，为什么散户不关心分红这个事情？我们看现在中国的普通投资者的持股特征就是，“好”公司没有，手里有的股票基本都不是“好”公司，就形成一个股权持有结构的错配。举个例子就能够看到，比如说工行，它的全部流通股里面，A股大约是占了76%，H股大约占了24%。

　　在A股里，我们看到，汇金持有45.89%，财政部持有41%，社保基金是4.57%，然后还有证金公司是0.90%，汇金资产是0.38%，这都是国家队的，他们合计就是92.9%。也就是说，工行的A股主要在这6家持有，这6家之外，剩余的55万的投资者，包括寿险等保险公司，包括公募基金或者私募合在一起才占了7.1%，这7.1%对应的分红是多少？

　　去年分红实际上工行是全市场排第一，分了1081亿。线万户投资者到手的红利只有57亿，就是1081亿，减去这57亿，所以其他除了这6家之外的投资者，分红连整体的零头都没拿到，就是81亿都没有拿到，只拿了57亿，所以他们自然不太关心。

　　第三个细节就是A股这个市场，基本上我把它总结为“高能低价，结构扭曲”。什么是高能？我们对比看到，在A场里最好的企业——盈利情况好，分红情况好，经营稳定的，在A股基本是估值比较低的。为什么这么评价？

　　我们先对比一下美国标普500指数成分股里面七个市值最大的公司，苹果排第一，Google、Facebook等等，它们七家的整体市盈率是40倍，而标普500指数里面扣除这七家之外，其他公司的平均市盈率只有15倍，但是加权计算市盈率平均值的时候，这七家就能把标普500指数公司整体的平均市盈率拉到23倍多，所以实际上这七家是比其他公司的估值要高得多，反倒是好企业是高估值的。

　　对比A股这些高分红的、稳定的企业，实际它们是低估值的。看这个图表，大家会看到，除了茅台之外，的市盈率都很低，工行大约4.54倍。

　　不仅是市盈率，在整个市场里的市值和权重，我们看到标普500指数里面的这七家，实际上它真实的经营情况。二季度的时候，它们只占了预期盈利的14.3%，营收的9.3%，但是在整个市值里面，这七家却占了27.9%，占的市值相对于它们的经营情况而言也很大。

　　同时还有第三个，股价上涨。就是越市值大的企业，分红越高，涨得越多。今年到现在为止，这七家公司最少的涨了40%，最多的是涨了207%。大家都知道英伟达，因为它涨了207%，所以结果就是，带动了指数迅速上扬，而且很坚实。

　　最后可能针对国内的情况，很多人经常说，为什么这些好的央企涨不动，就是因为它市值太大，盘子太大，拉不动。

　　这个事情值得推敲，首先看国内的情况，茅台的流通市值是23200多亿，工行是13000多亿，茅台的流通市值接近工行的一倍。

　　那么我们看到茅台的股息率在这里面是2.7%，刚才我说的工行的股息率是6.99%，所以分红的股息率，工行是茅台的一倍。茅台的市盈率是33倍，工行的市盈率是4.54倍。然后从股价涨幅来看，从2002年到2021年，茅台的股价多次年度同比都超过100%。期间涨幅最大的是2007年10月，同比前一年10月涨了2.53%，所以可见，大市值的公司不见得涨不起来。茅台比工行还大，但是一样可以涨很多。但是工行的历史上从来没有看过这样的走势。所有持有工行的人都期待有这种走势，从来没出现过，工行就是那一条横线在那来回晃。

　　再往前往远了看，看一下国际市场。是否就是咱们经常说的太大了涨不动，中国的公司大不大？我给大家看一下，还是以标普500指数为例，七个最大公司的市值情况。先用一个例子，苹果现在流通市值是2万亿美元，相当于美国GDP的10.7%，相当于美国M2的13.1%，那么从2016年到今，苹果涨了8倍，可见这么大的公司，照样可以持续上涨，大幅上涨。

　　对比过来，在标普500指数中前十大流通市值的公司，他们十家的流通市值只有合在一起，占了美国GDP的56.2%，M2的68.8%，说体量大，它们比咱们大得多，放到整个宏观经济里比较的时候甚至更大。而中国的工行流通市值仅占中国GDP的1%，M2的0.4%。到现在为止，工行过去七年的累计涨幅大约20%，我们前十大流通市值公司总计占GDP大约是8.16%，M2的3.44%bat365中文官方网站。可见，我们这些公司的规模并没有大到了说，根本这个市场推不动、流动性也推不动的程度，所以实际上它们是有上涨空间的。

　　最后，细节的数据里面，隐含着市场到底该做哪些转变？是否是这些公司应该更好地取得市场的共识？这些共识很可能需要我们监管机构某种程度推动bat365中文官方网站，因为如果它推动了的话，可能帮助我们既解决市场的问题，也能解决我们经济发展中的一些问题。

　　还是以工行为例。工行现在的市盈率是4.54倍，全市场现在平均的市盈率是12倍多，接近12.7倍。如果工行的市盈率能达到全市场的平均水平，它的市值至少应该翻一倍。它的市值翻一倍，我们前面知道，那92.9%的持股全是国家的，可能国有股权的市场价值就翻了一倍，那部分资产就可以发挥很大的作用。

　　同时在这个情况下，大股东减持就是合理的。因为大股东减持了之后，其他的投资者才能够在其中占更大的份额。现在其他投资者合在一起就只有7.1%，如果大股东不减，其他投资者再怎么扩？就只是7.1%。它如果减出来，那么可能其他的投资者就能占到了17.1%，这个时候可能就开始有更多的人关注它的分红。

　　李东方（专业投资者）：您认为 A场，比如上证指数是不是也存在编制指数这样的一个规则的问题？然后第二个问题就是，高股息策略的一个前提，就是股价它是比较稳定，但是全市场你看像类似长江电力这种的，它的股价上涨和它的股息率分红是比较稳定的，但是其他的可能也不见得大家买这种高股息的股票，虽然说可能得到了高的分红，但是股价上如果是跌的比较多的话，反而得不偿失，两个问题。谢谢。

　　肇越（香港致富证券首席经济学家）：好的。第一个关于指数编制我觉得没有问题，因为指数编制无非就是常见的两种方式，一个是市值加权，那么市值摆在那里边，第二个简单的算术平均数，都是全球比较一致的，倒没有什么情况，而且最后说哪些进成分股也不是随意的，都是有很多很详细的标准来选择。

　　那么主要的问题，实际来自更底层的东西。就是比如说我还是举简单的例子，比如工行你市值就是小，你就是茅台的一半，所以你在加权的影响就是它的一半。实际更多的是，把这个结构的扭曲调整过来，它回到一个合理的估值，那么可能工行的市值不应该是现在这样。它的现在的市值涨过一倍，那么它的市盈率大概是9，也还是合理的，那么它在加权里面的权重就增加了一倍，所以它对权重的影响就会发挥得更大一些，更多的是底层的东西。

　　第二个问题，这是一个鸡生蛋蛋生鸡的问题，如果全市场大家更追求的是分红的股息收入，那么这个估值就会给的高一些。

　　举个实际的例子，在香港市场里，香港的投资者包括散户基本不会追逐小公司讲的故事和概念，他们最关心的是企业的股息率，因此在香港跟内地,有A+H股票的上市公司，你会发现很多大盘的红筹股，它的H股的估值比A股高。因为香港的投资者更认可的是分红高的一些大盘的红筹，然后小公司讲高科技的概念，然后说不赚钱不分红，对不起没人要。所以我跟内地的一些企业接触的时候就说，如果你的公司小，就不要去香港上市，没有流动性谁也不要你。因为只有大盘蓝筹、红筹，在香港才会有很好的流动性。

　　香港的创业板都是一些小公司，内地的公司也去上了很多，以为是到那边可以上市之后可以减持，甚至想得很好，还可以直接减持在海外。实际上到那边根本没人要。说回来这个问题，如果大家认可这部分价值，那么大家就会追逐这部分上市公司，如果大家都不关心分红，那么分红好的公司就会没人关心，大家自然就不要你。

　　这个是很正常，不光要空洞地讲要建立理念。因为我相信这个市场的投资人是利益驱动的，没有人买股票是为了理念去买的，都是为了利益。那么就是说，政府是否考虑怎么建立第一驱动力，就是夏老师说的，是否用政府的资金作为第一推动力，让这些好公司的股价出现明显很好的走势。刚才夏老师说得很准确，你不买他还涨，再不买还涨，那么自然而然投资者就冲进去了。